很多投资者一开始都比较关注净利润率，认为只要这个指标高才是好公司。其实作为财务投资者不应仅仅关注净利润率，而更应该注重净资产收益率，因为只有净资产收益率才代表所有者的投资回报率。

　　同时也必须注意企业的息税前投入资本收益率。因为它代表了企业用多少投入资本才换取了税前的利润。

　　净利润率低与净资产收益率高

　　以金螳螂(002081,股吧)（002081.SZ）为例，从2012年财报来看，净资产收益率高达30.8%，虽然较2011年下降14.5%，但是在沪深两市依然维持较高的收益率。但是其净利润率却比较低，2012年归属母公司净利润率仅为7.98%，2011年也不过7.25%。

　　为什么金螳螂比较低的利润率居然能带来如此高的净资产收益率？

　　金螳螂是一家建筑装饰类公司，从应收账款前五名来看，其主要客户分别为房地产公司和地方城投公司。从资产负债表来看，该公司流动资产高达120亿元，而非流动资产仅有13亿元，可以说是一家轻资产类的公司。

　　而从负债结构来看，流动负债高达79亿元，而非流动负债仅为12亿元，负债基本上大多集中在一年以内。但是值得注意的是，金螳螂的有息负债非常低，仅在长期借款和应付债券里有11.65亿元，而一年内有息借款仅有1800多万元。所以金螳螂大量的负债来自流动负债里的应付账款，2012年末为61亿元。

　　金螳螂的应付账款主要是其主要供货商的货款。2012年末金螳螂资产负债率高达68%，有息债务与权益比仅为28%，但是仅应付账款与权益比就高达145%，所以可以看出金螳螂这家国内最大的建筑类装饰公司之一，通过大量的应付账款来提高自身的财务杠杆比率，以此获得较高的净资产收益率。应付账款属于经营性负债，不需要付息。

　　虽然金螳螂拥有巨额的应付账款，但是2012年也有高达70多亿元的应收账款，如何解决好应收与应付的关系，将决定这家企业是否拥有健康的现金流。笔者认为，如果没有健康的现金流，即使具有较高的净资产收益率，也没有实际的意义，仅仅只是财务指标好看而已。

　　从2012年现金流量表可以看出，金螳螂之所以贷款不高，恰恰反映了在巨大应收账款面前，它很好地解决了公司正常营运的现金流。2012年公司销售商品、提供劳务收到的现金较2011年提高了近30%，其占营业收入比为75.5%，而购买商品、接受劳务支付的现金却仅提高了26%，其占营业成本比为71%，仅仅4个点的差距就为公司提供了大量的经营资金回旋余地，2012年末金螳螂保持了38亿元的货币资金，较上年提高了58%。在支付薪酬和税款不断提升的情况下，2012年金螳螂经营活动产生的现金流量净额依然高达7.7亿元，比2011年5.5亿元提高了40%。而投资活动产生的现金流量净额仅为负4.6亿元，这样就为金螳螂节省了大量的利息成本，所以2012年该公司才从银行借款4个多亿元。

　　再看另外一个案例，瑞康医药(002589,股吧)（002589.SZ）是以销售药品器械为主的医药企业，2012年财报显示，归属母公司净利润率仅为2.4%，而净资产收益率却高达12.8%，资产负债率也高达70%，与金螳螂相似，都拥有较高的净资产收益率和较低的净利润率，但是和金螳螂不同，瑞康医药有息负债与权益比高达113%。其短期借款6.4亿元，较2011年提高了101%，应付票据3.14亿元，较2011年提高了28%，而且2011年比上年多了1亿元的以应收账款作为质押的负债。无形中，瑞康医药的负债成本大为提高。

　　与金螳螂类似，瑞康医药也拥有大量的应收账款和应付账款，根据其2012年年报，应收款和应付款在其流动资产和流动负债里占据一半以上的份额。但是应收和应付较2011年的增幅都非常接近，约35%。再从现金流量表来看，2012年其购买商品、接受劳务支付的现金为38.5亿元，是其当年营业成本的90%，而销售商品提供劳务收到的现金为39.2亿元，是其当年营业收入的84.8%，两者仅仅相差7000万元。而2011年购买商品、接受劳务支付的现金为29.2亿元，是其当年营业成本的99.6%，但是销售商品提供劳务收到的现金为26.2亿元，仅是其当年营业收入的82%，两者相差为负3亿元。瑞康医药连续两年经营现金流净额都是负值。

　　和金螳螂不同，瑞康医药在经营性负债没有为公司提供大量经营性现金流的背景下，不得不大举借款来满足公司资金需求，2012年公司从银行借款10个多亿元，而只偿还了7个多亿元，来增加公司的营运资金。虽然瑞康医药与其净利润率相比拥有较高的净资产收益率，但是有息负债与权益比高达113%，说明这家公司近两年日常经营现金流并未给公司提供良好的资金血液循环。虽然目前拥有比较满意的净资产收益率，但如果以后一味单纯依靠银行借款必然为未来行业不景气时候埋下隐患。

　　净利润率高与净资产收益率低

　　桂林三金(002275,股吧)（002275.SZ）就属于有较高的净利润率，但是净资产收益率并不太高的企业。

　　由于其主打产品属于企业自主研发的，因此拥有较高的毛利率，其2012年报显示，其中成药产品毛利率高达76.5%，其归属母公司净利润率也高达25%。在如今竞争激烈的药企里，桂林三金拥有如此高的净利润率实属不易，但是该企业净资产收益率并不高，2012年仅16.5%。

　　笔者翻阅其资产负债表，总资产负债率仅为16%，其中有息借款仅为100多万元，桂林三金所有负债与其权益比仅为19%，财务杠杆率非常低，即该企业主要依靠权益来融资。因此，虽然桂林三金拥有较高的利润率，但是并未有效地提高其净资产收益率，所以在行业景气度适宜的情况下，适当地负债可以有效地提高净资产收益率。

　　五粮液(000858,股吧)（000858.SZ）也拥有较高的净利润率，2012年其归属母公司净利润率高达36.5%，同时也保持较高的净资产收益率，2012年为36.82%，为何桂林三金拥有较高的利润率，但收获平庸的净资产收益率，而五粮液却能保持两高的局面呢？

　　这也与五粮液的资本结构有一定关系。五粮液2012年没有一分钱有息借款，但却保持很高的预收账款，2012年预收账款高达65亿元，接近于其总负债的一半，由于五粮液当年产品销路非常畅通，所以才能保持其经销商预先支付的预收款。而对于五粮液来说，就是一笔不小的无息借款，以此提高了自身的杠杆率。2012年，其资产负债率为30%，并不算高，但是其负债权益比为43%。这个数据远比桂林三金的19%高很多。因此，对于五粮液来说，高额预收款提升了资本结构的杠杆率，由此也带来了较高的股东权益收益率。但是如果随着白酒业景气度的下滑，五粮液的经销商获利程度降低，极有可能减少预付货款，五粮液的预收款随之可能出现下降， 较高的净资产收益率也很难维系。

　　息税前投入资本收益率与净资产收益率

　　何谓息税前投入资本收益率？即扣除财务费用和所得税成本前的利润与企业投入资本之比，投入资本包括所有者权益和债务人的投入之和。

　　息税前投入资本收益率与净资产收益率也产生有趣的反差关系。笔者以在深市上市的某房地产为例，房地产企业属于典型的资金密集型企业，需要依靠大量资金来维系企业正常经营。依据其2012年报显示，有息负债与权益比为159%，资产负债率也高达76%，净负债率也很高，为135%。也即该企业主要依靠大量的借款来提高其财务杠杆比率，因此，尽管2012年其扣除非经常性损益归属母公司净利润率仅为8%，但是其净资产收益率却高达27%。

　　虽然该企业拥有如此高的净资产收益率，但是如果我们以息税前投入资本收益率来考量该企业，就值得商榷。

　　2012年其息税前投入资本收益率仅为6.8%，而当年末借款的资金成本约为12.6%，即以其当年末总利息除以其年末总有息借款。息税前投入资本收益率与年末借款的资金成本形成巨大反差，而6.8%息税前投入资本收益率与27%的净资产收益率也形成巨大反差。无疑，该企业是通过高度的权益负债比来提高其杠杆率，获得27%的净资产收益率。

　　再看其现金流，已经连续两年经营现金流净额与投资现金流净额相加均为负值，2011年为负30多亿元，2012年负8亿元，所以该公司只能大笔借款，在资本市场对房企融资大门没有打开之前，该企业的借款利率高企，2011年借还款差额为20亿元，2012年收窄为9亿元，因此筹资产生的现金流净额略显富裕，2011年为30亿元，2012年为10亿元。

　　可以说，如果企业持续维持如此高的资本结构和资金成本，那么对企业并非好事，最终对股东而言也难以继续保持较高的收益率。因为任何高杠杆率都是一把双刃剑，高杠杆可以在行业景气时候推高企业业绩，从而提升股东回报率，而在行业处于低谷时候，加速企业下滑速度，导致净资产收益率骤降。

　　�0��<���n�an lang=EN-US>26家发行人的债券评级被下调，超过去年全年的总和；7月份下调的债券家数再次刷新这一纪录。

　　债券评级下调之所以会引发价格大幅波动与机构不得已的操作有很大关系。对于公募基金来讲，债券评级降至AA以下，意味着产品无法达到合同的要求，决策人就需要将其调出投资组合，即使价格下跌也只能选择割肉。

　　而且，交易所场内交易的债券如果评级低于AA级，该债券将会被调出质押式回购标准券库，该债券将不再具有场内市场质押式回购融资的功能，将会直接影响投资组合的杠杆比率，一些高杠杆比率的投资者也需要将这些债券调出组合。更为严重的是，如果发债主体连续两年亏损，该公司债将面临退市风险，债券将无法在场内交易，这对流动性有要求的机构来说显然是无法承受，这也是为什么超日债和之前的海龙债在停止交易之前，债券价格都大幅跳水的直接原因。

　　无论问题如何，市场最为纠结的还是首例债市违约案何时爆发，曾经严重资不抵债的山东海龙(000677,股吧)的海龙债有可能成为国内首个债市违约案例，却由于当地政府的出手而安然度过。就目前上述债券发行主体所处的情况来看，都要明显好于昔日的山东海龙。

　　目前，已经从7月8日起正式暂停上市的超日债正在向下一个海龙债“迈进”。*ST超日(002506.SZ)不但连续两年亏损，而且2013年上半年继续预亏逾4亿元，仅靠公司自身的太阳能业务，扭亏基本无望。但随即就出现公司重组的各种传闻，公司也在债券退市公告中表示，无论公司债券是暂停上市还是终止上市，公司都将严格按照原募集说明书等相关公告中约定的时间及方式进行债券的派息及到期兑付等工作。

　　对此，宏源证券(000562,股吧)固定收益分析师邓海清就认为，近年来在债券市场“泥沙俱下”的井喷式发展过程中，所出现的信用事件均以地方政府兜底而化险为夷，政府隐性担保造成了市场风险意识的缺失。但是，随着企业资质的逐渐下沉、发债规模的不断增加，政府兜底的风险也将越来越大。而且，地方政府自身债务也在逐渐增加，在经济弱复苏的背景下，地方政府能否有实力继续为产业债信用事件提供化解途径存在很大疑问。

　　信用债违约如同“达摩克利斯之剑”悬挂在市场参与者的心头，但始终是“只闻楼梯响，不见人下来”。至少，从近期一系列的事件可以看出，作为隐性担保人，政府从未远离这个市场。