2019年国内猪源紧缺已成事实，1月和2月生猪存栏降幅连创历史新高，预示着后市猪肉供给缺口逐步放大。结论是：（1）4月-9月猪价持续上涨，高点看到20元/千克；（2）三季度猪价增幅大于二季度，4月-6月猪价【15,17】元/千克，7月-9月猪价【17,20】元/千克。（3）长期来看，最乐观预计生猪产能底见于今年9-10月，此轮猪价高点大概率见于今年春节附近，2020年全年维持高盈利，全年均价19-20元/千克。

　　核心因素：前期疫情对猪源的边际影响逐步凸显，商品猪供给量持续收紧，二季度是存量提前出栏引起，三季度是增量减少引起。

　　预期偏差：a. 进口猪肉；b. 冻肉库存的抛压；c. 商品猪转种用与压栏；d. 3月以后南方疫情严重，产能边际影响可能恶化；e.疫情及高价抑制猪肉需求。前三者均不会实质影响猪价上涨方向，但可能干扰节奏，前两者压制高点，后者助涨近月猪价。第四点有可能导致猪价超预期，第五点影响偏小。

　　鸡蛋：

　　2019年鸡蛋基本面维持紧平衡状态，把握好季节性节奏，随时关注猪价带动下养殖板块整体机会。预计未来半年1909合约区间为【3500,4500】元/500kg，2001合约区间为【3000,4000】元/500kg，现货区间为【3.0,4.8】元/500g。判断逻辑：前期鸡苗补栏情绪高涨，二季度鸡蛋价格仍将在低位徘徊，而三季度将在消费旺季提振以及生猪价格大幅上涨预期带动下存在上涨机会，长期看多蛋价。鸡蛋作为目前期货市场养殖板块唯一标的，关注可能出现的资金介入。预期偏差：禽流感大规模爆发，短期需求大幅下滑。

　　生猪：猪价上行周期开启

　　

　　一、概况与结论：疫情对供给的边际影响凸显 猪价加速上涨

　　在2018年的秋季报告中，我们认为疫情及禁调将主导生猪行情，产区猪源集中抛售导致猪价低迷，销区猪价受调运禁令支撑。产区猪价低迷叠加疫情进一步蔓延，国内生猪产能进入快速淘汰期。

　　2018年春节后疫情持续发酵，山东、广西和河北三大产区新增疫情，市场对于产能去化的预期更加悲观，主流观点认为2019年全国养殖量同比下降30%。由于目前疫情尚未有效控制以及气温回暖后猪场的蚊虫叮咬，疫情存在进一步发酵的可能性。

　　2019年国内猪源紧缺已成事实，1月和2月生猪存栏降幅连创历史新高，预示着后市猪肉供给缺口逐步放大。结论是：（1）4月-9月猪价持续上涨，高点看到20元/千克；（2）三季度猪价增幅大于二季度，4月-6月猪价【15,17】元/千克，7月-9月猪价【17,20】元/千克；（3）长期来看，最乐观预计生猪产能底见于今年9-10月，此轮猪价高点大概率见于今年春节附近，2020年全年维持高盈利，全年均价19-20元/千克。（4）猪料需求环比下降。

　　核心因素：疫情导致猪源减少，但二季度是存量提前出栏引起，三季度是增量减少引起。具体来看，（1）2018年12月至2019年3月疫情加速生猪出栏，市场存量减少将导致4月-6月猪价上涨；（2）2018年11月至2019年3月能繁母猪存栏减少将导致7月-11月新增供给。存量与增量的基数取决于9个月前能繁母猪存栏量，因此疫情对能繁母猪的影响将更多表现为三季度的缺口。

　　预期偏差：（1）进口猪肉；（2）冻肉库存的抛压；（3）商品猪转种用与压栏；（4）3月以后南方疫情严重，产能边际影响可能恶化；（5）疫情及高价抑制猪肉需求。前三者均不会实质影响猪价上涨方向，但可能干扰上涨通道，前两者压制高点，后者助涨近月猪价。第四点有可能导致猪价超预期，第五点影响偏小。

　　二、核心因素：未来半年猪源供给环比持续下降

　　

　　图2-1： 2019年1-2月生猪存栏降幅创历史新高

　　

　　数据源：农业农村部中粮期货研究院

　　以2018年春节为时间节点，春节前疫情对猪价的影响更多体现为产区积压及抛售导致的猪价低迷，春节后或者说2019年3月以来国内猪价触底反弹说明疫情对存栏的影响逐步体现。农业农村部1月-2月生猪养殖数据大幅下降进一步验证了市场已进入产能快速去化阶段，供给端收缩将决定猪价开启上行周期。疫情对后期月度出栏量的边际影响有望逐步体现，同时也意味着后期商品猪供给量将更加紧张。

　　农业农村部1月-2月生猪存栏大幅下降，意味着4月-6月商品猪出栏环比将持续下降，推动猪价持续上涨。1月生猪存栏环比降5.7%，同比降12.6%，同比与环比创下近7年最大跌幅；2月环比与同比降幅分别为5.4%和16.6%，养殖量进一步减少。究其本质，二季度猪价上涨的原因是存量供给提前出栏引起，因为二季度生猪出栏量取决于2018年7月-2018年9月的能繁母猪配种量，但由于冬季疫情严重导致部分存量出现主动和非主动的提前出栏。

　　农业农村部1月和2月能繁母猪存栏降幅接连突破历史极值，意味着7月-9月商品猪边际产出逐步下降。换句话说，疫情对产能的影响将更多表现为三季度的缺口，生猪供应的基数将更小，猪价将接力二季度继续上涨，且涨速有可能将更快。1月能繁母猪存栏环比降3.6%，环比创近7年最大跌幅，同比降14.8%，已达到2015年9月以来最大跌幅；2月环比与同比降幅走扩至5.0%和19.1%。各机构草根调研数据更加悲观，主流观点认为目前行业整体产能去化30%。

　　根据历史数据测算，国内猪价与猪肉供给量走势显著负相关，弹性系数为-3.14%，意味着猪肉供给变化1%，猪价上涨3.14%。2月官方统计能繁母猪存栏量同比下降19.1%，不考虑psy、出栏均重及后续疫情对存栏影响等因素的话，8月-9月猪价高点约20.8元/千克。

　　目前非洲猪瘟去产能还在继续，冬季是北方严重，现在南方地区呈现多点蔓延，加之前期后备母猪补栏量极低，3月-7月全国范围后备转能繁量极小，预计母猪存栏走低的趋势仍将持续，产能最乐观预计在8月-9月止跌企稳。

　　图2-2：猪价与猪肉产量的相关性及弹性系数

　　

　　数据源：中粮期货研究院

　　三、预期偏差

　　目前猪价上涨或者说创新高的预期较为一致，但随着猪价快速上涨以及利益驱动下，我们需要关注进口肉，冻肉库存，补栏压栏，南方疫情，猪肉需求下降5个因素对猪价的影响。我们的观点是三者均不会实质影响猪价上涨方向，但可能干扰节奏，缺猪难以改变，但猪肉缺口尚存调整空间，猪价高点可能不及预期。具体来看：前两者压制高点，后者助涨近月猪价压制远月高点。第四点有可能导致猪价超预期，第五点影响偏小。

　　（1）进口肉对国内猪价影响有限，但明显利好芝加哥CME瘦肉猪期货。2018年全球猪肉（含杂碎）贸易量800万吨，稳定依赖进口的日韩墨西哥合计400万吨，中国进口量约240万吨。国际市场至多200万吨的调剂量对于国内1000万吨的缺口而言，不会改变猪价上涨方向，但可能压制高点。过去2年美国处于猪周期底部，中国市场的买肉需求对于外盘是个大利好，尤其是后期国内猪肉缺口日益凸显。

　　（2）屠宰企业冻肉库存调剂市场，压制猪价高点。国内冻肉库存无准确数据，但疫情蔓延以来，11月-12月产区猪价低迷及猪源加速出栏，部分屠宰企业日收购量较之以前翻倍，据第三方消息反馈这批低价库存大概有150万吨肉。但3月下旬受屠宰环节监测通知的影响，屠宰企业普遍对冻肉库存态度谨慎，近期抛售量大幅增加。因此，冻肉库存的提前消耗成为近期价格止涨企稳的重要原因，也使得冻肉库存影响后期价格上涨的担忧随之减弱。

　　（3）市场补栏主要为仔猪，二元母猪补栏尚未出现。仔猪补栏是存量概念，不形成新增供给，不影响猪价及饲料需求。即使母猪补栏也不影响未来半年猪价和饲料需求；商品猪转种用和压栏在部分地区有所出现，短期供应减少加速二季度猪价涨势，远月出栏增加尤其猪肉产出上升可能压制三季度猪价高点。

　　（4）若南方疫情持续恶化，产能将进一步去化。从全国疫情发展态势来看，疫情对东北产能的边际影响最先减弱，紧随其后为豫鲁苏皖区域，而南方尚存边际影响继续恶化的空间。从近期河南、山东与广东区域价差的异动信号便可看出，目前河南（山东）-广东生猪价差已经高于历史同期最大值，并穿越平均值+2倍标准差，说明北方产能去化非常严重，若疫情未有效控制，南方产能下降并未见底。正常情况来说，河南山东同期猪价应该是低于广东，最大、最小和平均价差均如此。

　　（5）疫情及高价抑制猪肉消费，但影响程度较小。首先，疫情对猪肉消费的边际影响逐步减弱，类比于禽流感，疫情会引起相关肉类短期的消费恐慌，但对中长期消费影响较小；其次，2016年生猪均价达到18.5元/千克，但猪价的强势并未明显抑制猪肉消费，而是达到新的平衡，何况今年鸡牛羊肉均会上涨，猪肉被替代的空间收窄。

　　图3-1：河南-广东生猪价差

　　

　　图3-2：山东-广东生猪价差

　　据源：中粮期货研究院

　　四、2018/2019年度猪料消费预减25% 禽料消费增长

　　18/19年度饲料消费同比看减11.9%。猪料消费偏悲观，1月-2月能繁母猪存栏降幅连创新高意味着未来半年生猪养殖量萎缩，猪料需求同比降幅看至30%，但压栏及商品猪转种用将对猪料需求有所改善，尤其关注4季度猪料消费的改善情况，故我们将猪料降幅调至25%。如果南方疫情严重性加剧，猪料需求将恶化。蛋鸡存栏处于增长阶段，全年均价仍在成本线之上，蛋鸡料消费同比看增4%。肉鸡继续处于景气周期，2018年4季度引种量上升将使得下半年鸡苗供应增加，肉鸡料消费同比看增10%。水产料方面，目前水产需求尚未启动，今年沿海地区天气条件一般，同时养殖利润不好，导致后期投苗启动或偏晚，具体需求表现需等待后期气温升高后进一步验证。

　　豆粕和玉米消费后期存改善的空间。原因有三点：（1）养猪利润上升刺激压栏，随着猪价突破14元/千克后，商品猪由目前110千克育肥到120千克是有利润的；（2）猪料中麸皮减少使用，豆粕和玉米可能挤占这部分空间；（3）豆粕在蛋白原料中极具性价比，饲料企业普遍反映豆粕的添加比例尽可能用到极致。鸭料、水产料中大量用豆粕取代菜粕，部分企业反馈鸭料菜粕占比最大15%，水产菜粕占比最大30%，现今鸭料菜粕占比2-3%，水产料菜粕占比不到10%，猪料豆粕用量也有3-5个百分点提升空间。

　　图4-1：2018/2019年度饲料消费预测

　　猪料

 

　　肉禽

 

　　蛋禽

 

　　水产

 

　　反刍

 

　　权重

 

　　57%

 

　　16%

 

　　13%

 

　　10%

 

　　4%

 

　　同比

 

　　-25%

 

　　10%

 

　　4%

 

　　2%

 

　　2%

 

　　对总饲料贡献

 

　　-14.3%

 

　　1.6%

 

　　0.5%

 

　　0.2%

 

　　0.1%

 

　　2018/2019年度饲料总消费量同比变化-11.9%

 

　　数据源：中粮期货研究院

　　五、猪肉与CPI：食品项结构性通胀

　　今年猪价是考验通胀的关键，猪瘟与猪周期的共振将持续推升猪价，同时约1000万吨猪肉的供给减少转移到消费鸡牛羊肉（体量仅有3000万吨），将会推高相关肉类价格。

　　结合去年四季度猪价偏低的基数，三四季度猪价的持续上涨将推升CPI 1.3个百分点。因此，即使考虑到非食品项的同比涨幅在经济走弱的情况下降低一些，食品项结构性通胀对今年CPI的影响不容小视。

　　鸡蛋：短期耐心等待低位 养殖板块全年看好

　　

　　一、概况与结论：存栏低位 猪价外围拉动 把握上涨机会

　　回顾2018年春季大报告提出的结论，“2018年下半年至2019年上半年，鸡蛋整体供需面为紧平衡状态，产能缓慢恢复。预计未来半年1901合约区间为【3500,4500】元/500kg，1905合约区间为【3000,4000】元/500kg，现货区间为【3.3,4.8】元/500g。”过去半年中，期货波动区间均处于判断范围之内，但现货价格区间整体低于预期，主要由于非洲猪瘟爆发初期猪价大幅下跌带动蛋价的下滑。

　　2019年二季度至三季度，鸡蛋整体供需面仍然维持紧平衡状态，产能继续低位徘徊。预计未来半年1909合约区间为【3500,4500】元/500kg，2001合约区间为【3000,4000】元/500kg，现货区间为【3.0,4.8】元/500g。判断逻辑：非洲猪瘟蔓延导致生猪存栏大幅下滑，市场普遍预期生猪价格将有大幅上扬，养殖板块将被整体提振，叠加三季度鸡蛋消费旺季，这将为供需紧平衡环境下的鸡蛋带来上涨机会。但是鸡苗价格已在高位徘徊半年，作为鸡蛋价格前置反向指标，需要关注供给增加的风险。

　　策略建议：做多1909合约，二季度4000元/500kg以下入场，目标价位4600元/500kg以上；1909-2001合约正套，100元/500kg以下入场，目标价位300元/500kg以上。

　　

　　图1-1：鸡蛋9-1价差历史走势

　　

　　数据源：Wind 中粮期货研究院

　　

　　二、核心因素：供需紧平衡维持，养殖板块整体看好

　　（一）存栏继续低位运行，把握季节性消费节奏

　　

　　图2-1：蛋鸡存栏（亿羽）及补栏数据（万羽）

　　

　　数据源：芝华中粮期货研究院

　　根据芝华数据，2019年2月全国蛋鸡总存栏12.87亿羽，属于历史低位，整体大环境属于供需紧平衡，这就决定了2019年鸡蛋价格下方支撑还是相对牢固。

　　

　　图2-2：鸡蛋价格季节性走势

　　

　　

　　数据源：Wind 中粮期货研究院

　　根据2013年至今鸡蛋主产区现货平均价格季节性走势，二季度将是全年低点，三季度中秋国庆双节消费刺激下出现全年高点，涨幅约50%。由于鸡蛋储存时间短，生产节奏平稳，因此消费端的季节性波动是把握价格节奏的核心。

　　（二）猪价上涨预期强烈，养殖板块机会大

　　非洲猪瘟疫情爆发后，全国生猪去产能迅速，且目前存栏仍在下滑。市场预期猪价将在二三季度出现大幅上涨，一段时期将维持高价。而生猪作为养殖板块中权重最大的核心品种，其价格上涨无疑将大幅带动其他畜禽产品的消费增加，价格上扬，这也是2019年鸡蛋价格最重要的长期利多因素。

　　三、预期偏差

　　禽流感疫情是影响鸡蛋消费的首要不确定因素，若爆发大规模疫情，短期消费受挫，蛋价下跌，长期会因为存栏下降而利多蛋价。过去的半年中，湖南、湖北、江苏各发生一起、云南发生三起家禽H5N6亚型高致病性禽流感疫情，家禽发病死亡率高且存在传染人类的风险。禽流感多发生在冬春季节，未来半年疫情大规模爆发的可能性较小，但后期仍需重点关注。