2020年6月10日，郑煤宣布不行使赎回权，进行利率跳升，市场对永续债的关注有所增加。永续债因为发行人拥有在特定时间点赎回债券和递延支付利息的选择权，较普通债券的票息收益有明显的优势，是投资者增厚收益较好的品种，但是在2020年下半年永续债面临较大的到期压力的情况下，哪些永续债可能会变成“真永续”？哪些永续债面临较大的估值波动压力？永续债还有哪些投资机会？本文将详细介绍永续债的投资机会以及条款中可能隐藏的“陷阱”。
永续债条款怎么看？利率调升机制：重定价周期需要甄别。市场上目前存在两大类较常见的利率跳升机制：从第2个重定价周期开始跳升和从第X个（X>2）重定价周期开始跳升，第二类尤其需要我们关注。期限为“3+N”的永续债可能并不是在第四年开始利率跳升。基准利率选择：Shibor or 国债收益率哪个基准利率更友好？目前市场主流的基准利率包括两种，中债登固定利率国债收益率和1W Shibor。中债登固定利率国债收益率模式作为基准利率的永续债面临更小的票面利率重置风险，对投资者更有优势。递延支付利息条款下利息会递延支付吗？2018年12月17日17凤凰MTN002公告依据募集说明书规定，递延支付17凤凰MTN002的当期利息，不构成逾期支付，永续债的递延支付利息条款开始受到市场的明显关注。永续债新规下划入权益难度加大。
哪些永续债未行使赎回权？投资者选择永续债的主要原因是希望在利率水平较低，负债端压力较大的情况下，能通过永续债获取一定的超额收益，而非发行人展期变成“真永续债”。永续债展期或利息递延主要有两种情况，一是发行人信用资质发生一定程度，甚至主体已发生过实质性违约，不得不承担300bp利率跳升的成本进行展期。二是永续债条款设置明显有利于发行人。在开始的几个重定价周期并不需要进行利率跳升，发行人有动力进行展期。
未来到期哪些永续债展期可能性大？2020-2021年将进入永续债重定价周期的高峰时期，哪些永续债展期可能性大？我们根据展期的可能性从高到低分析三类情况永续债主体进行展期的可能性。一是主体信用有所恶化，发行人存在无力赎回的可能性。二是利率跳升后收益率仍低于目前的估值水平，发行人有动力不赎回。三是悲观情景假设未来信用利差大幅走扩，导致发行人有动力不赎回。
永续债利差构建及投资策略：我们尝试构建较为准确的永续债利差曲线，永续债利差=永续债收益率-对应同主体非永续债收益率。理论上永续债利差主要包含发行人进行展期的期权价值，我们上文分析了发行人进行展期的三种情况，实际上对展期的期权价值影响因素最大的仍在于主体的信用资质。根据上文我们介绍过的当（信用利差-初始利差）越大的时候发行人越有动力进行展期。实际上，永续债利差波动主要有两个阶段，第一阶段是市场受17凤凰MTN002利息递延，及后续永续债新规影响，对永续债担忧情绪有所上升。第二阶段是信用债收益率水平大幅走低，市场配置永续债增厚收益的动力大幅增强，压低了永续债利差。配置价值上来看，5Y AAA估值波动风险小，3Y AAA超额收益水平高。3Y AAA永续债仍有70bp左右超额收益。
建议优选主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债。2020年下半年永续债面临较大的到期压力，部分主体面临永续压力，可能面临一定的永续利差估值波动压力。2017年以来永续债大规模发行，期限以3+N为主。我们按照目前估值收益率水平进行测算，2020年后续永续压力较大的主体有三亚凤凰国际机场、青海国资、美兰机场和春华水务。有一定永续压力的永续主体有晨鸣纸业、云南城投集团、红豆集团和蓝光发展。回溯以往永续利差走扩阶段，整体来看估值水平高资质偏弱的主体利差幅度较高，而主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类及房地产央企国企利差走扩幅度较小，有较好的抵抗估值波动风险能力。
若未来永续利差出现走扩，哪些永续债性价比较高？我们构建永续债利差性价比指标，永续债性价比指数=历史永续利差走扩幅度/目前永续利差。来衡量目前永续利差对永续利差走扩的保护程度。我们可以发现在整体永续利差走扩阶段，一些优质主体的永续利差并未走扩，或者目前永续利差水平高于历史永续利差变动可以起到一定的利差保护作用。并综合主体资质，优选现金流较稳定、主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债。
2018年12月17日17凤凰MTN002公告称，递延支付17凤凰MTN002的当期利息，不构成逾期支付。2019年9月29日，吉林交投发布公告称，对“16吉林交投MTN001”不行使赎回权，票面利率进行重置跳升300bp。2020年6月10日郑煤宣布不行使赎回权，进行利率跳升。2017年开始永续债发行规模开始明显增加，由于永续债期限通常为“3+N”和“5+N”,2020年将进入永续债重定价周期的高峰时期。
2020年截至5月15日共发行永续债（剔除银行和非银）2407亿元，和去年同期相比上升90%。永续债因为发行人拥有在特定时间点赎回债券和递延支付利息的选择权，较普通债券的票息收益有明显的优势，是投资者增厚收益较好的品种，但是在2020年下半年永续债面临较大的到期压力的情况下，哪些永续债可能会变成“真永续”？哪些永续债面临较大的估值波动压力？永续债还有哪些投资机会？本文将详细介绍永续债的投资机会以及条款中可能隐藏的“陷阱”。
正 文
1.永续债市场以AAA国企为主
永续债一般是指没有明确到期日，可续期或期限非常长（一般超过30年）的融资工具。永续债的发行人拥有在特定时间点赎回债券或延期支付利息的选择权，而且往往持有人并不能要求其清偿本金，只可按期取得较高利息，永续债兼具股票和债券的双重特性。国内已发行的永续债债券大致可分为可续期企业债、可续期定向融资工具、可续期公司债、永续中票和永续次级债五大类。
目前永续债存量规模为3.2万亿（截至2020年5月15日）。剔除银行和非银的永续债规模在2.3万亿。主体评级以AAA为主占比85%，AA+级占比13%，AA级占比仅为2%。国企在去杠杆的背景下有很强的发行永续债的动力，存量永续债中国企占比达到97%，民企占比仅为1%。存量永续债中城投债占比为27%。
分行业来看，因为城投债行业分类中归为建筑装饰，建筑行业的规模最大约为4802亿元，其次是综合、公用事业、交通运输等行业，分别为4428亿元、3812亿元和2388亿元。农林牧渔、轻工制造、纺织服装、通信、传媒等规模较低。从行业规模分布中可以看出国企为主且负债率较高的行业如建筑装饰、公用事业、交通运输等永续债规模较大。
2.永续债条款怎么看
2.1 利率调升机制：重定价周期需要甄别
永续债的票面利率调整往往是由于发行人选择不赎回或续期债券、递延支付利息等情况导致。永续债条款有利于发行人，发行人拥有续期选择权或选择不赎回债券，即发行人有权选择将本期债券期限延长一个重定价周期，或全额兑付本期债券。一个重定价周期一般为2年、3年、5年，可以分别表示为“2+N”、“3+N”、“5+N”。
为了补偿投资者因债券续期带来的潜在风险，永续债一般会对应地设置票面利率重置和跳升机制。在初始发行时，永续债的发行利率=发行当期基准利率+初始利差。其中，基准利率一般为同期限的国债平均收益率，采用浮动利率形式的永续债也可用shibor利率作为基准；初始利差是首次发行时票面利率与当期基准利率的差值，并且在永续债存续期间保持不变。而“利率跳升机制”就是，在之后的重定价周期末，发行人如果选择延长债券期限，该债券的票面利率就会相应地上升一定的跳升基点（跳升基点通常为300BP，也存在200BP、500BP的情况）。
市场上目前存在两大类较常见的利率跳升机制：从第2个重定价周期开始跳升和从第X个（X>2）重定价周期开始跳升，第二类尤其需要我们关注。
第一类跳升机制根据跳升基点不同又分为两种。
一、利率跳升机制是从第2个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点，后面每一期均保持相同的跳升基点，这种机制是永续债条款中最常见的一种。以“17祥鹏MTN001”为例，该债券从第2个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300BP。也就是说，由于从第2个重定价周期开始，如果发行人不选择赎回，则债券将在当期的基准利差和初始利差的基础上跳升300BP。
二、从第2个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点*重置次数，这种机制对发行人选择不赎回惩罚效果更强。以 “18红豆MTN002”为例，该债券从第2个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300BP *重置次数。和第一类机制的不同是，随着重置次数的增加，跳升基点会持续累加，因而如果该债券被延期赎回，发行人也面临着更高的融资成本。
第二类机制是从第X个（X>2）重定价周期开始跳升，这种模式尤其需要关注。
一、从第X个重定价周期开始（X>2），当期票面利率=当期基准利率+初始利差+跳升基点。以“15山煤MTN001”为例，这只债券从第3个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+300BP。虽然该债券的期限模式为“3+N”，但是实际需要从第3个重定价周期（即第7个计价年度）开始，票面利率才增加了300BP的利率跳升。因此，和第一类机制相比，这类机制延长了发行票面利率的持续时间，增加了投资者的不确定性。
二、在第X个重定价周期（X>2），当期票面利率=当期基准利率+初始利差+第一种跳升基点，从第X+1个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+第二种跳升基点。以“14首创01”为例，该债券在前4个重定价周期，当期基准利率保持发行时的票面利率，在第5个重定价周期，当期基准利率+初始利差+300BP，从第6个重定价周期开始，当期票面利率=当期基准利率+初始利差+600BP。和第三类机制相比，该债券保持发行票面利率的期限更长，但在后期能得到更高的利率跳升补偿，投资者需要谨慎考虑。
整体来看，第一类利率跳升机制最为普遍，如果利率跳升幅度随着利率重置次数增加，则对于发行人不按期赎回债券的惩罚力度更大，有利于投资者。第二类利率跳升机制整体更有利于发行人，我们看到的“3+N”期限可能实际到第13年利率才开始跳升，需要仔细梳理发行条款。
2.2 基准利率选择：Shibor or 国债收益率哪个基准利率更友好？
目前市场主流的基准利率包括两种，中债登固定利率国债收益率和1W Shibor。在存量的非金融类永续债中约有92%以中债登固定利率国债收益率作为基准利率，8%以1W Shibor作为基准利率。去年8月份新的LPR形成机制出台后，开始有少量以LPR作为基准利率的永续债发行。例如，“19冀中能源MTN004B”的基准利率为当期票面利率重置日当日适用的全国银行间同业拆借中心公布的5年期以上贷款市场报价利率（LPR）。
Shibor模式下，约52%的债券选择发行公告日前750个工作日的1W Shibor的算术平均数作为基准利率，其后每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前750个工作日的1W Shibor。约36%的债券为公告日前1250天，另外还有少量约12%的债券为公告日前5日。
中债登国债收益率模式下，通常选择簿记建档日前5个工作日的代偿期等于债券重定价周期的国债收益率算数平均值作为基准利率，其后每个重定价周期的当期基准利率为在该重定价周期起息日前5个工作日的同期限的国债收益率算数平均值。也存在大约20%的永续债为簿记建档前250日。
中债登固定利率国债收益率模式作为基准利率的永续债面临更小的票面利率重置风险，对投资者更有优势。因为中债登固定利率国债收益率模式作为基准利率的永续债通常选取近5日的中债国债收益率曲线算数平均值作为基准利率，贴近票面利率重置时市场真实的基准利率。而Shibor模式下，通常采取发行公告日前750个工作日的1W Shibor的算术平均数作为基准利率的永续债，时间跨度长，若票面利率重置前经历较长的资金面宽松时期，会导致基准利率低于当时市场真实的基准利率水平。例如，“15中电续” 采取发行公告日前750个工作日的1W Shibor的算术平均数作为基准利率的永续债。该债券发行时的基准利率为3.69%，而在第一个重置期末，的基准利率为 2.59%，当期票面利率重置后将下降1.10%，发行人融资成本下降，最终发行人也选择将债券期限延长了一个重置周期。
2.3 递延支付利息条款下利息会递延支付吗？
2018年12月17日17凤凰MTN002公告依据募集说明书规定，递延支付17凤凰MTN002的当期利息，不构成逾期支付，永续债的递延支付利息条款开始受到市场的明显关注。永续债通常都设有利息递延条款，规定利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为，且不受到任何递延支付利息次数的限制，该条款明显对投资者不利。但是部分永续债会附带递延支付利息的惩罚性条款，可以对发行人延期支付利息有所约束，需要投资者仔细甄别。
利息递延条款规定，除非发生强制付息事件（在付息日前12个月内向股东分红或减少注册资本）本次债券的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制。利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为。
部分永续债设置的递延支付利息的惩罚性条款对投资者起到一定保护作用。部分永续债设有利息递延惩罚条款，如果发行人在某一计息年度末递延支付利息，则每递延支付一次，当期债券的票面利率将上调一定的基点。例如，“17袍江工业MTN002”的募集说明书中就规定如果发生递延支付利息，该中票会在下一计息年度上调100BP的票面利率。所以说，带有递延支付利息惩罚性条款的永续债对投资者更为有利。
2.4 投资者保护机制
除了上述永续债的基本条款外，部分永续债会通过设立交叉违约、事先约束事项、控制权变更、回售等特定条款，建立投资者保护机制。如事先约束事项，通常是对财务指标承诺条款，指发行人在本期债务融资工具存续期间如果未满足财务指标要求，则触发约定的保护机制，持有人有权通过持有人会议要求提高300BP的票面利率，或者赎回本期的债务融资工具。
如“16大同煤矿MTN003”设有交叉违约条款；“18潞安MTN001”设立了事先约束事项条款；“19绿城房产MTN002”设立了控制权变更条款；“18涪陵Y1”设立了回售条款。
2.5 永续债新规下划入权益难度加大
永续债对发行人最大的吸引力在于在会计上可以划入权益，从而降低资产负债率，从而也会进一步降低企业进行其他融资的成本。在偿付顺序通常规定永续债的清偿顺序等同于发行人普通债务。此前我国非金融永续债的“股性”明显弱于“债性”。2019年1月30日，财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》，对永续债划入权益进行了更明确的规定，永续债新规下划入权益难度加大。
新规发布之后，偿付顺序设为次级的非金融永续债数量大幅增加。2019年，共发行了14支非金融行业的次级永续债，规模共计250亿元，而2018年仅发行了1支非金融行业的次级永续债“18越秀集团MTN007”。
3. 哪些永续债未行使赎回权？
投资者选择永续债的主要原因是希望在利率水平较低，负债端压力较大的情况下，能通过永续债获取一定的超额收益，而非发行人展期变成“真永续债”。永续债展期或利息递延主要有两种情况，一是发行人信用资质明显恶化，甚至主体已发生过实质性违约，不得不承担300bp利率跳升的成本进行展期。二是永续债条款设置明显有利于发行人。在开始的几个重定价周期并不需要进行利率跳升，发行人有动力进行展期。
3.1 主体信用资质有所恶化
永续债展期或利息递延的第一种情况是发行人信用资质发生一定程度恶化，甚至主体已发生过实质性违约，不得不承担300bp利率跳升的成本进行展期。截至2020年5月15日，已有17只永续债因债券展期而调升了票面利率，或递延支付当期利息，其中6只债券发行人的主体评级被下调。
3.1.1 吉林交投——第一只未行使赎回权的城投永续债主体，票面利率跳升300bp
吉林交投是第一只选择不赎回而是票面利率跳升300bp的永续城投债，在2019年9月28日票面利率由4.64%调整为7.98%，期限由2019年至2022年。实际上吉林交投可能变成“真永续”早有征兆，在2019年7月份“16吉林交投MTN001”的中债估值收益率已接近11%，也就是说发行人有极大的动力选择不赎回，而是跳升300bp进行展期。2019Q1吉林交投银行未使用信贷额度为0，吉林交投2019Q3显示账面货币资金仅为5.93亿元，受限资金规模为3.27亿,流动性压力很大。
吉林省交通投资集团有限公司（以下简称“吉林交投”）是地方国有企业，其中吉林省国资委持有其71.43%的股份，吉林省投资集团有限公司持有28.57%的股份。在主营业务方面，吉林交投主要涉及铁路投资与资产管理业务、委托贷款业务、房地产销售业务、水电站和公路资产收费业务等业务板块。2014-2017年，该公司的营业收入主要来自委托贷款利息，平均占比58.02%，2018年房地产销售占比明显提升至61.52%。
2014-2016年吉林政府对公司支持力度较大，共提供40.22亿元财政补贴。2017年公司收到的财政补贴大幅下降，虽然吉林省财政厅置换公司的国家开发银行长期借款24亿元，但是除此之外，当期收到吉林政府给予的财政补贴仅为1.16亿元。2018年虽然公司偿还了较多债务，但是财务负担仍较重，短期偿债压力大，主营业务盈利能力弱，三费占比高，资产负债率持续攀升，2018年底资产负债率达到79.21%。除此之外，公司存在委贷不良回收和或有事项风险，以及房地产业务板块投资规模大，带来较大资金压力。2019年9月，该永续中票并未被发行人赎回，票面利率从4.64%调整为7.98%。
3.1.2 森工集团——主体基本面恶化，发行人未行使赎回权票面利率重置跳升300bp
2018年1月29日，森工集团发布公告公司不行使“15森工集MTN001”赎回权，票面利率进行重置，由7.1%跳升至10.55%。当日“15森工集MTN001”中债估值收益率为9.2%，公告发布后次日，收益率调升至11.5%。森工集团未行使赎回权主因基本面恶化所致。
中国吉林森林工业集团有限责任公司（以下简称“森工集”）为吉林省国有资产监督管理委员会控股的有限责任公司，公司注册资本 50,554 万元，其中国有出资占总资本的 65%，中国青旅实业发展有限责任公司持股35%。其下有全资及控股子公司 30 家，涉及林业、工业、房地产、金融等诸多行业。在公司业务和产品方面，公司的主营业务包括森林资源经营、林木精深加工、建筑安装业务、房地产业务等。公司的主导产品为木材、人造板、地板等产品，2017年以前，木材产品的营业收入可以平均占到总营收的48.94%。
从2017年开始，由于该公司的盈利能力持续下降，造成偿债能力进一步下降，其信用评级从AA级持续下降，目前最新评级为BB+级。首先，其主营产品出现重大转折，一方面国家规定从2015年4月起全面禁止商业木材采伐，木材收入大幅减少，虽然之后受到国家相关补贴，但不足以扭亏为盈；另一方面，人造板不仅面临低价销售以面对激烈竞争的局面，而且由于环保要求趋严，部分产线停产。其EBIT、ROA等盈利指标从2016年期一直保持较大的负值。其次，森工集的债务规模较大且短期债务占比较高，其近5年的平均资产负债率为84.35%，其中短期负债占负债的74.39%，且其银行授信余额已在2018年完全使用完毕。再次，由于森工集的房地产业务参与棚户区改造建设，占用了公司的较多营运资金，且该项目建设时间长，收益较低，给公司带来较大资金压力。除此之外，其子公司由于债务预期，吉林森工和长白山部分股票被司法冻结，且数量不断增加，在2019年已遭司法划转。
3.1.3 山煤——主体资质小幅转弱且条款有利于发行人，第一个重定价周期无需利率跳升，发行人未行使赎回权
2018年8月20日，山煤公告称不行使赎回权，“15山煤MTN001”利率确定方式为如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始票面利率调整为当期基准利率加上初始利差，在第4个计息年度至第6个计息年度内保持不变。票面利率由7.8%调整至8.2%，由基本利率变动带来票面利率上升40bp。当日“15山煤MTN001”中债估值收益率为8.99%，公告次日收益率上升至10.2%。山煤集团未行使赎回权主因条款中规定第4个计息年度无需利率跳升，有利于发行人选择不赎回，同时发行人也有较重的负债压力。
山西煤炭进出口集团有限公司（以下简称“山煤”）是地方国有企业，其第一大股东山西省国有资本投资运营有限公司持有其100%股份，而实际控股人为山西省国有资产监督管理委员会。在主营业务方面，山煤以煤炭生产销售和金融投资为核心业务，该公司拥有中国煤炭出口专营权和中国内销煤经销资格，是山西省全省煤炭资源整合的七家主体之一。在2018年，山煤的进出口贸易、煤炭分别占其营业收入的76.25%、21.63%。
在“15山煤MTN001”发行时，山煤由于拥有完整的贸易和产业链、明显的成本规模优势和来自地方政府的支持，该永续中票和主体的评级均为AAA级。2016年3月，由于山煤的煤炭业务出现产能过剩，价格下滑的情况，并且其下重要子公司山煤国际出现重大亏损，且存在退市风险，评级机构将其主体和债券评级下调至AA+级。在这之后，因为整个煤炭行业仍处于产能过剩状态、加上山煤自身存在未决诉讼、偿债压力大等原因，其信用评级维持AA+状态不变。值得注意的是，山煤的负债规模较大，近五年的平均资产负债率为83.56%，且短期刚性债务占比较高，具有一定的流动性风险。2018年9月，该永续中票并未被发行人赎回，票面利率从7.80%调整为8.20%。
3.2 条款设置有利于发行人
永续债发行人不选择赎回的第二种情况是由于债券的条款设置明显有利于发行人展期。部分债券的条款设定为在开始的几个重定价周期并不需要进行利率跳升，如果在重定价周期末的基准利率较发行基准利率有所下降，发行人甚至可享受票面利率下调的好处，因此发行人有动力进行展期。截至2020年5月15日，共有21只永续债在展期的同时票面利率下调。
4. 未来到期哪些永续债展期可能性大？
2020-2021年将进入永续债重定价周期的高峰时期，哪些永续债展期可能性大？我们根据展期的可能性从高到低分析三类情况永续债主体进行展期的可能性。一是主体信用有所恶化，发行人存在无力赎回的可能性。二是利率跳升后收益率仍低于目前的估值水平，发行人有动力不赎回。三是悲观情景假设未来信用利差大幅走扩，导致发行人有动力不赎回。永续债发行人不选择赎回的第二种情况是由于债券的条款设置明显有利于发行人展期。
4.1 主体信用有所恶化
在第一类中我们定义中债估值收益率超过10%的发行人信用资质有明显恶化。
4.2 利率跳升后仍低于目前估值收益率水平
第二类中如果永续债的重置利率水平低于目前二级市场中债估值水平，且基本面虽变差，但无巨大恶化，则发行人有动力选择展期。
4.3 悲观情景假设下可能发生展期主体
2017年底信用债大幅调整，信用利差大幅走扩至历史较高水平。我们悲观假设在政策收紧的情况下信用利差走扩至2017年以来历史最高水平，观察哪些永续债展期的可能性比较大。这里要说明的是发行人从融资成本的角度来看可能有展期的动力，但是因为永续债进行展期后会对市场产生较大的负面影响，即使从融资成本角度看可能有展期的动力，但是发行人也可能为了维护企业形象不进行展期。
基础利差=票面利率-发行时同期限国债收益率；重置利率= 发行时同期限国债收益率+T1同期限国债收益率+300bp；个券二级收益率水平= T1同期限国债收益率+MAX(历史信用利差)。
当个券二级收益率水平>重置利率水平时，我们认为发行人从融资成本的角度来看有展期的动力。上面公式经过整理后可以得出当MAX(历史信用利差)>初始利差+300bp时，发行人有展期的动力。经过筛选并剔除发行人主体明显恶化（估值收益率水平>10%）和条款设置有利于发行人的两种情况有以下主体。
5. 永续债利差构建及投资策略
我们尝试构建较为准确的永续债利差曲线，永续债利差=永续债收益率-对应同主体非永续债收益率。具体构建方法为（1）初始样本选取范围为剔除金融类的存量+已到期的永续债。（2）筛选出同主体公开发行的非永续企业债、公司债和中期票据中剩余期限和该只永续债最接近的债券作为同主体非永续债的样本。(3)计算出永续债收益率平均值和对应同主体非永续债收益率平均值的差值的时间序列即为永续债利差的收益率曲线。
后面我们继续构建永续债的信用利差曲线。此前通常来说，我们构建信用利差的方法为（某类债券收益率-同等级同期限的国债收益率）。在这里由于样本永续债中存在滚动到期以及新发的情况，我们计算出同主体非永续债样本中平均剩余期限，按照剩余期限和各期限国债收益率水平进行线性插值，计算出在样本剩余期限动态变化下的信用利差曲线。
理论上永续债利差主要包含发行人进行展期的期权价值，我们上文分析了发行人进行展期的三种情况，实际上对展期的期权价值影响因素最大的仍在于主体的信用资质。根据上文我们介绍过的当（信用利差-初始利差）越大的时候发行人越有动力进行展期，也就是说当信用利差走扩的时候，理论上永续债利差将有所增大。但是实际观察利差曲线来看并没有这种特征，永续债在2019年之前都维持在较稳定的水平80bp左右，2019年以来出现明显的走扩最高走扩至115bp左右，从2019年底以来永续债利差又开始收窄，目前在80bp左右水平。我们认为主要原因主是从以往永续债展期情况来看，主要还是主体基本面发生了一个明显的恶化，或者永续债发行的条款设置在重定价周期并未进行利率跳升设置，导致发行人有动力选择展期继续低成本融资。由于信用利差大幅走扩大量永续债（信用利差-初始利差）>300bp的情况很难发生，导致信用利差的变化和永续债的利差走势并未有较一致的同步关系。
实际上，永续债利差波动主要有两个阶段，第一阶段是市场受17凤凰MTN002利息递延，及后续永续债新规影响，对永续债担忧情绪有所上升。第二阶段是信用债收益率水平大幅走低，市场配置永续债增厚收益的动力大幅增强，压低了永续债利差。具体来看，第一阶段2019年初永续债利差明显走扩。在2018年12月17日，17凤凰MTN002公告依据募集说明书规定，递延支付17凤凰MTN002的当期利息，不构成逾期支付，市场对永续债利息递延的担忧加重。2019年1月30日，财政部印发的《永续债相关会计处理的规定》，永续债偿付顺序为次级的永续债规模明显增多，市场的担忧情绪继续加重，永续债利差明显走扩，由此前较为稳定的80bp走扩至115bp。第二阶段，2019年以来信用利差持续压缩。信用债绝对收益率处于较低水平，配置永续债是较多机构增厚收益的途径，配置型因素压低了永续债利差。
5.1 3Y AAA永续债仍有70bp左右超额收益
整体来看，2018年以来3Y AAA永续利差高于5Y AAA永续利差。我们认为主要原因在于可以成功发行（5+N）及以上期限的永续债主体通常都是主体资质较为优秀，如湖北省交通投资集团有限公司、中国建材股份有限公司、 国家电力投资集团有限公司、中国铁建股份有限公司等。
配置价值上来看，5Y AAA估值波动风险小，3Y AAA超额收益水平高。我们重点观察上文提到的永续债收益率波动较大的两个阶段。第一个阶段，2018年12月份-2019年4月份，3Y AAA上行39bp，5Y AAA上行20bp。第二个阶段，和2019年永续债利差高点相比，3Y AAA由119bp下行55bp，5Y AAA由96bp下行53bp。从估值波动来看，5Y AAA品种优于3Y AAA品种。5Y AAA在永续利差上行阶段上行幅度小于3Y AAA品种，而永续利差下行阶段3Y和5Y基本持平。目前永续利差的绝对水平来看，3Y AAA永续配置价值大于5Y AAA水平，3Y AAA为73bp，5Y AAA永续债利差为53bp。
AA+永续债利差水平较高，但是面临较高的估值波动风险。由于5Y AA+永续债样本较少，我们这里不做讨论。第一个阶段，2018年12月份-2019年4月份，3Y AA+永续债利差大幅走扩57bp，至高点164bp。第二阶段，和2019年永续债利差高点相比，3Y AA+永续债利差收窄40bp。总体来看，在永续债利差面临估值风险的时候，AA+永续债利差上行幅度大于AAA品种，但是在配置因素带来的永续债利差收窄的阶段收窄幅度弱于AAA品种。目前3Y AA+永续债利差在127bp左右，从绝对收益水平来看有较高的超额利差，但是面临较大的估值波动风险。
5.2 城投债永续利差水平较高
2019年4月份以来城投永续利差和永续利差利差明显走扩，主要受信用分层及城投结构化发行事件影响，市场对城投永续债担忧情绪有所加重。目前城投永续利差在108bp，较整体永续利差高出23bp。
5.3 钢铁、商贸、医药生物永续利差较高
分行业来看，永续利差较高在100bp以上的行业有钢铁、商业贸易、食品饮料和交通运输。永续债利差较低的有化工。
综上所述，从配置价值上来看，5Y AAA估值波动风险小，3Y AAA超额收益水平高。整体来看，虽然2020年上半年以来永续债利差有所收窄，但是具体来看，3Y AAA永续债相较同主体普通债仍有70bp左右超额收益，有较高的超额收益。5Y AAA永续债虽然较3Y AAA品种利差稍低，约为50bp，但是回溯以往表现，5Y品种估值波动小于3Y品种。
6、永续债投资策略
6.1 建议优选主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债
2020年下半年永续债面临较大的到期压力，部分主体面临永续压力，可能面临一定的永续利差估值波动压力。2017年以来永续债大规模发行，期限以3+N为主。我们按照目前估值收益率水平进行测算，2020年后续永续压力较大的主体有三亚凤凰国际机场、青海国资、美兰机场和春华水务。有一定永续压力的永续主体有晨鸣纸业、云南城投集团、红豆集团和蓝光发展。但是需要关注的是，即使跳升后重置利率略高于目前二级估值收益率水平，企业为了维护自身形象以及后续再融资的畅通，在现金流允许的情况下仍有较大意愿进行展期。如15鲁商MTN001经估算重置票面利率略高于二级估值收益率水平，但企业在5月25日发布公告称将在6月25日到期进行赎回。
回溯以往永续利差走扩阶段，整体来看估值水平高资质偏弱的主体永续利差走扩幅度较高，而主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类及房地产央企国企利差走扩幅度较小，有较好的抵抗估值波动风险能力。我们回顾了2018年11月30日-2019年4月26日期间，不同主体永续利差走扩的幅度，整体来看估值水平越高的主体，资质偏差的主体永续利差走扩幅度越大。如天津航空有限责任公司、贵州高速投资集团有限公司、日照港集团有限公司、南昌水利投资发展有限公司、广西正润发展集团有限公司在期间永续利差走扩幅度超过100bp。而主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类、房地产央企国企等主体永续利差走扩幅度较小，如国家电力投资集团有限公司、中国建材股份有限公司、河钢集团有限公司、北控水务(中国)投资有限公司、晋能集团有限公司、龙源电力集团股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司等永续债利差走扩幅度均在20bp以内，有较好的抗估值波动风险能力。
6.2 优质永续债主体筛选
若未来永续利差出现走扩，哪些永续债性价比较高？我们构建永续债利差性价比指标，永续债性价比指数=历史永续利差走扩幅度/目前永续利差。（历史永续利差选取2018年11月30日-2019年4月26日期间永续利差走扩幅度）我们可以发现在整体永续利差走扩阶段，一些优质主体的永续利差并未走扩，或者目前永续利差水平高于历史永续利差变动可以起到一定的利差保护作用。并综合主体资质，优选现金流较稳定、主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债。（剔除永续利差超过100bp和小于20bp，剔除历史永续利差走扩超过50bp以上）
6.3 关注永续债条款设置中的“坑”
在永续债条款方面需要关注三点。首先，最需要关注的就是永续债利率跳升机制。利率跳升是不是从第二个重定价周期就开始。如期限显示为“3+N”的永续债可能利率跳升并非从第4年就开始。如“14首创集团可续期债01”从第13个计息年度才开始利率跳升。其次，关注基准利率是以中债国债收益率曲线为还是SHIBOR为基准，中债国债收益率曲线要优于SHIBOR作为基准利率。通常SHIBOR模式下，以近750日1W SHIBOR算数平均值为基准，导致在15，16年发行的永续债如果在18，19年进行重订价将面临基准利率下调的风险。另外，大多数永续债都有递延支付利息条款，规定利息递延不属于发行人未能按照约定足额支付利息的行为，且不受到任何递延支付利息次数的限制，该条款明显对投资者不利。但是少部分永续债会附带递延支付利息的惩罚性条款，如：“17袍江工业MTN002”规定如果利息发生递延，下一个利息年度需要上调100BP的票面利率。如果有利息惩罚性条款对投资者能起到较好的保护作用。最后，19年永续债新规对永续债划入权益要求更加严格，关注永续债的偿付顺序。19年新规开始后新发行非金融类永续债偿付顺序为次级的只数明显增多。从18年仅有一只的“18越秀集团MTN007”到19年共有14只，且从10月份开始数量明显增多。偿付顺序为次级使得永续债的股性明显增强，对投资者来说永续债的偿付顺序滞后于普通债权，投资性价比明显降低。
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