客户端 查看最新行情
油市概述
上半年油价整体呈现探底回升的走势，其中一季度二次探底后反弹，两市油价一度跌破30美元/桶，WTI油价最低跌至26.05美元/桶的12年低位。2月中以后，油价在远月升水修复、美国市场基本面持续好转以及供给端意外减产频发等共同提振下，油价持续走高，6月两市油价一度突破50美元/桶一线，总体6月油价在高位震荡，而月底在英国脱欧公投导致市场风险偏好的逆转，原油作为风险资产回落明显。
截至6月28日收盘，WTI近月合约上半年上涨29.18%至47.85美元/桶，布伦特近月合约收于48.58美元/桶，较2015年年底上涨30.31%。
二季度短暂的意外减产带来的市场偏紧无法延续。我们认为市场将恢复宽松状态，下半年油价仍将维持底部宽幅震荡的走势。但是总体区间整体过剩的收窄、美国的持续减产仍在进行、以及伊朗供给回归的压力已然释放，预计将比上半年的重心有所提高。整体区间预计美原油为35-55美元/桶，布伦特为36-56美元/桶。三季度在意外减产的供应回归，叠加美国汽油季节性需求走弱及炼厂季节性检修，远月升水较窄，以及库存高企等因素，油价需要有个回调的过程，油价下半年低位在8月下旬，美国汽油需求骤减以及炼厂检修预期打压而出现的概率较大。而后等待需求走强，其他产量持续减少带来的过剩收紧，油价才会逐步走高。上方仍是看美国原油复产预期的压制。
但是需要注意的是，当前油市过剩幅度并不大，虽然低油价对于产油国主动减产的推动在美国有所体现。而其他产油国方面大多都是因为收入减少，对于石油行业的投入减少，或者无法维持国内局势的安稳导致被动减产，如上半年尼日利亚与利比亚的情况。因此，在油价底部徘徊的过程中，产油国局势的动荡仍是石油供应的不定时炸弹。
2016年上半年行情回顾：
上半年油价整体呈现探底回升的走势，其中一季度二次探底后反弹，两市油价一度跌破30美元/桶，WTI油价最低跌至26.05美元/桶的12年低位。2月中以后，油价在远月升水修复、美国市场基本面持续好转以及供给端意外减产频发等共同提振下，油价持续走高，6月两市油价一度突破50美元/桶一线，总体6月油价在高位震荡，而月底在英国脱欧公投导致市场风险偏好的逆转，原油作为风险资产回落明显。截至6月28日收盘，WTI近月合约上半年上涨29.18%至47.85美元/桶，布伦特近月合约收于48.58美元/桶，较2015年年底上涨30.31%。
今年一季度总体而言是今年油市基本面最差的时期，油价在整体金融宏观环境动荡叠加基本面弱势的打压下两度走弱。在油市供给过剩局面未改，一季度需求呈现季节性弱势，美国炼厂检修导致原油投放总体在低位，原油库存不断刷新纪录新高，且伊朗制裁放开后，原油出口量在一季度不断回升，按照最新的数据，伊朗当前出口量较制裁放开前增加约90万桶/天。在基本面弱势的打压下，油价也不断刷新下跌以来的新低。
二月油价低位，市场抄底氛围浓厚，且沙特、俄罗斯、卡塔尔、委内瑞拉四产油国举行会议后决定初步把产量冻结在较高的1月，且积极推动4月举行的OPEC与非OPEC产油国冻产会议是触发油价走高的因素，虽然后续产油国并未能达成最终协议。结合当时油价远月升水过大，刺激储油套利对于油价近月走高修复也是油价反弹的重要原因。
二季度油价美国市场需求逐步好转，虽然产油国间无法达成冻产协议，但是频发的产油国意外减产使市场平衡快速收紧。从尼日利亚今年以来受制于国内反政府武装的扰乱，石油设施受袭击，产量持续回落，从此前平均200万桶/天减少至145万桶/天。与此同时，4月中科威特工人罢工以及5月加拿大森林大火等导致的减产使得石油市场供应过剩局面大大缓解，且从价差结构来看，布伦特一度出现近月升水的局面，机构也纷纷表示石油市场重新回到偏紧的格局。因此油价走势也在5月超出我们的预期，突破45美元一线，最高涨超过50美元/桶。
图1:油价上半年探底回升 图2:美国需求的季节性伴随油价变动
图3:今年伊朗供应回归压制油价 图4:二季度产油国意外减产频发，油市平衡快速收紧
今年以来需求端有序增长，是油市平衡的主要贡献力量
在石油需求方面，今年市场对于整体的预期仍是较为乐观。主要贡献仍是来自需求的大头：美国、中国和印度。EIA以及IEA等主流机构对于今年需求的增速仍较为乐观。相对于市场其他对于油市供需平衡较为乐观的判断，我们比较认可EIA对于供需平衡的看法，认为全球供给过剩的情况在2016年仍会持续。而分阶段来看，年内最差的情况已经一季度体现，而二季度在各项2016年全球石油需求同比增长达150万桶/天，较2015年140万桶/天的增速有所提高。
需求的增长主要发生在发展中国家，此前在低油价的刺激下，美国以及欧洲等地区石油消费相对往年有明显的提升，但是预计2016年这方面的提振作用有所减弱。中国的需求在汽车购置税政策鼓励下，汽油消费仍能维持较大的提升。印度是2016年全球石油需求增长的亮点，预计需求增速超过中美两国，达40万桶/天。
图5:全球供需在2016年仍将维持过剩 图6:全球石油消费增长分布
资料来源：EIA，华泰期货研究所
从今年上半年的情况来看，汽油需求仍是美国石油需求增长的主要推动力，主要受到美国经济增长向好，且就业环境好转的影响，美国车辆出行公里数的增长与居民可支配收入的增速有明显的相关性。此外，低油价对于车辆出行的刺激的较为明显，在2014年下半年油价下跌以来，美国车辆出行公里数同比增速明显放大，截至今年4月的数据来看，趋势仍能够延续。从直接的汽油消费数据来看，今年汽油消费强势，基本上符合同比30万桶/天的需求增长预期。但是从季节性来看，虽然通常7-8月是美国车辆出行的高峰期，汽油消费处在旺季，从周度数据来看，6月汽油需求量刷新纪录高位，但是后续的边际增长空间有限，且8月过后，汽油消费回落将十分明显。
图7:美国汽车出行公里增长与居民可支配收入增长相关 图8:目前为止车辆出行趋势仍然向好，延续此前高增长
图9:月度数据显示汽油需求数据强劲 图10:但后续边际增长空间有限，三季度后需求回落
资料来源：EIA，Bloomberg，美国交通部，华泰期货研究所
欧洲方面，英国脱欧公投英国经济和欧洲经济增长的不确定性，投行纷纷下调英国、欧元区甚至是全球经济增长预期。从石油需求方面来看，过去10年，欧洲地区石油消费便呈现逐年递减的趋势，主要因为该地区对于机动车能效提高以及新能源使用的推广。2015年，由于低油价对需求的刺激作用，欧洲石油消费出现同比回升，但是目前来看，低油价的影响逐步消退。从下半年的需求季节性来看，三季度总体维持高位平稳，但是四季度需求回落。因此，综合欧洲当前不大乐观的前景，我们对下半年欧洲市场的需求判断为中性偏弱。
图11:低油价对欧洲需求刺激减弱 图12:下半年季节性需求总体高位平稳后回落
资料来源：Bloomberg，华泰期货研究所
中国需求方面，上半年中国原油进口异常亮眼，中国需求增长，除了汽车销量维持增长的近几年的逻辑之外，中国地炼进口原油使用权和进口权的放开，使得地炼在原料上的获得更加容易，开工积极性明显提高。与此同时中国原油战略储备加速注油也是推动上半年原油需求激增的原因。但是由于中国并不公布战略储备库存，只能靠原油产量以及进出口量和炼厂原油投放量等数据计算出隐含的库存变动。从截至到5月份的数据来看，今年原油库存以超过400万吨/月的速度在增长。但是后续空间预计有限，主要是从国内现有的战略储备库基本上注油完毕，且海上浮库今年以来不断攀升，港口已经出现停靠卸油困难的情况。后续汽油消费预计仍能维持强势，但是成品油库存高企，且成品油消费税占比较大的结构下，进口芳烃调油替代需求将挤压炼厂原油冶炼生产的需求。
图13:中国汽车销量仍维持增速 图14:标准汽油消费有所回落，5月出现同比减少
图15:进口混芳对标准汽油消费的替代性较大 图16:原油进口量继续刷新纪录
图17:数据显示库存需求较大 图18:中国海上浮库水平大幅提高
资料来源：Wind，Bloomberg，华泰期货研究所
印度需求的增长是2016年全球石油需求增长的最主要贡献力量。根据IEA的预期，增幅将超过40万桶/天。随着雨季的到来，导致农用以及基建用柴油消费出现季节性回落。此前厄尔尼诺天气导致的干旱天气使得柴油发电需求激增，后续预计这方面的提振有限。
图19:印度今年石油消费量预计维持增长(百万桶/天) 图20:但是柴油季节性需求三季度走弱(千吨)
资料来源：Bloomberg，华泰期货研究所
产油国及消费国炼厂原油投放均激增，炼油毛利受压制
今年以来，几个主要需求地区如美国、中国和印度，以及主要原油生产国沙特阿拉伯的炼厂加工量均在过去5年年同期水平之上。此前炼油毛利高企引导原油端的过剩量往成品油端传导。
中国地炼企业进口原油使用权以及原油进口权的放开，使地方炼厂在原料的获得上大大改善，且国内成品油一季度40美元的地板价调价基准，更加鼓励进口原油加工，利润有保障，导致炼厂开工率高企。随着油价走低，沙特从出口原油到加工原油出口成品油的策略转变较为明显，今年沙特炼厂加工量增加明显。，从而打压炼油毛利。目前来看，无论是欧洲、亚洲还是美国地区，炼厂炼油毛利均处在低位，特别是美国炼厂利润季节性下滑特征明显，预计三季度将出现利润的低点，从而打击炼厂炼油积极性。且9月开始，美国汽油消费骤然回落，叠加美炼厂9月初开始的季节性检修，在终端需求和炼厂原油投放需求同时走弱的预期打压下，预计三季度油价压力将较为明显。
图21:中国炼厂原油加工量 图22:印度炼厂原油加工量
图23:沙特炼厂原油加工量 图24:美国炼厂原油加工量
图25:上半年欧洲炼厂开工季节性回落 图26:今年中国地炼开工率提升明显
图27:欧亚炼油毛利(美元/桶) 图28:美国炼油毛利(美元/桶)
资料来源：JODI，Wind，Bloomberg，华泰期货研究所
供给端后续大体平稳，意外减产预计逐步回归：
相对于需求端的平稳增长，上半年石油市场供应端的情况较为动荡。低油价对于全球石油供应的影响正在显现。年初由于油价持续走低，以沙特和俄罗斯为首的产油国在二月中试图联合OPEC与非OPEC产油国达成冻结产量的协议，希望通过限制产量，依靠需求端的持续向好来平衡是市场。但是由于沙特和伊朗立场的冲突，以及伊朗制裁刚放开，增产立场明确，4月中产油国冻产协议最后以失败告终。从油价2014年下半年以来，OPEC产量持续攀升。其中除了伊朗供应回归的贡献之外，沙特以及伊拉克等国家产量也维持在高位。
后续来看，OPEC石油供应方面预计在下半年大体平稳中略有增加。一方面是因为前期产量高位的沙特和伊拉克产量平稳，伊朗在制裁放开后产量的快速恢复已经告一段落，目前已经增加到接近制裁前的380万桶/天，出口量也恢复至200万桶/桶左右。虽然伊朗油长在采访中有表示过，未来5年内伊朗产量目标是480万桶/天，但是在与石油公司新合约仍未出台，且投资仍未恢复之下，预计今年下半年产量的继续增长空间不大。
但是其他方面，今年以来产油国意外减产频发，其中OPEC成员国中尼日利亚减产最为明显。由于在任总统削减了保护石油设施的支出，导致今年以来尼日利亚石油管道等设施频频受破坏，原油产量也从年初的约200万桶/天回落至6月最低137万桶/天，是1988年以来的最低水平。而6月底，尼日利亚政府与反政府武装达成停火协议，产量逐步恢复，根据最新的消息显示，截至6月25日，尼日利亚产量已经增加至190万桶/天。虽然复产趋势向好，但是低油价下产油国收入减少，支出上捉襟见肘，是产油国动乱的根本原因，也是后期石油供应持续存在的风险。利比亚方面，5月由于东西部政府无法就石油出口达成一致，导致东部Hariga港口关闭，原油产量也回落至31.3万桶/天。目前Hariga已经重开，且原油产量恢复35万桶/天。但是利比亚最大的三个出口港口仍处在不可抗力之下维持关闭状态。6月利比亚政府从伊斯兰国组织手中夺回港口附近的小镇，为改善石油出口状况争得一丝转机。
因此，从OPEC整体来看，由于尼日利亚产量的回归，以及利比亚局势的好转，在其他国家产量总体平稳的环境下，下半年OPEC供应将有所增加。
图29:2016年OPEC原油产量预计走高 图30:上半年OPEC产量延续高位，伊朗供应回归
图31:尼日利亚及利比亚产量上半年受压制 图32:利比亚Hariga出口恢复，EsSider，RasLanuf仍关闭
北美方面，上半年美国产量持续减少是平衡市场的关键因素。在低油价的压制下，前期油井钻机的大幅回落终于在今年较为顺畅的体现到减产上。此前美国油井钻机数量从2014年10月开始回落，但是因前期关停的钻机主要在产效较低的区块，因此并未影响到美国原油的总产量，而随着油价低迷，核心区块的钻井活动也受到影响。2015年10月开始，美国原油产量持续下滑，从月度数据来看，截至2016年4月底，美国连续减产7个月。且周度数据显示减产十分顺畅，截至6月24日数据，美国产量减少至862.2万桶/天，今年以来减产约58万桶/天。随着油价的走高美国原油生产能否恢复是当前市场关注焦点。油服公司对于接下来美国油服市场景气度的恢复表示乐观。且从近期钻机数据来看，也出现了企稳回升的迹象。特别是产效较高的Permian产区的钻井活动已经领先恢复。此前先锋资源表示，若油价回升至50美元/桶，该公司将增加5-10台钻机。此外，且在巴肯产区大陆资源和怀汀石油公司此前通过钻井但先不完井减少支出，当前三个主要页岩油产区的未完井水平较高，若油价在高位盘整，未完井的开采将比较方便。油价回升后，企业融资环境也有所改善。怀汀石油公司表示，获得投资将在巴肯产区增加44口井。5月底北达科他州共和党官员对于该地区在当前油价水平下复产的预期也较为乐观。
从CFTC持仓数据也看到，生产商等商业空头持仓持续走高，目前已经增加至51.85万手，维持在5年高位水平，因此后续生产对于油价的下跌更有抵抗力。且前期油企通过关停低效区块钻机以及裁员、降成本等措施成功把成本从2014年的高位一路缩减到1季度最低的不到35美元/桶(根据上市的44家独立石油公司的财报统计，产量约为250万桶/天，占美国原油产量的27%，页岩油区块产量的48%)。此外，考虑到当前美国三大页岩油生产地区较大的未完井储备，若油价持续高位，供应的回归可能更加容易。
图33:美国钻井活动有所恢复 图34:原油产量仍在持续下滑
图35:美国油企成本回落与钻机关停进程一致 图36:当前主要产区未完井储备仍较高
图37:生产商等商业空头头寸在5年来的高位 图38:套保头寸进入导致远期曲线中间段受压制
资料来源：BakerHughes，EIA，CFTC，Bloomberg，华泰期货研究所
加拿大方面，预计季节性检修叠加大火减产的供应将在下半年有序回归。5月初，加拿大油砂油生产所在的阿尔伯塔地区发生森林大火，影响产量约为100万桶/天，但是由于大火并未直接损坏生产设施已经运输管道等，在火势消退后，6月底生产已经逐步恢复。且二季度通常是加拿大生产检修的时期，三季度开始产量和至美国的出口量将逐步恢复。从目前的数据来看，油气井钻机数量以及周度出口自美国的原油数量都已经开始回升，且美国库欣WTI油价相对加拿大重油标的WCS油价也扩大至平均水平。因此下半年加拿大方面的产量回升空间较大。
图39:加拿大产量受到季节性检修及大火影响骤减 图40:钻机数量已开始季节性恢复
图41:且WTI对WCS升水已经回升至平均水平 图42:出口至美国的原油数量也开始恢复
资料来源：EIA，BakerHuhges，Bloomberg，华泰期货研究
最后，在供应端值得注意的是，除了处在市场关注焦点的生产之外，低油价对于其他产油国的影响也在持续进行。例如中国的原油产量因为成本较高的缘故回落较为明显。但是从EnergyIntelligenceGroup统计的数据来看，虽然全球总体5月减产幅度是近几年最大，为82.8万桶/天，然而，剔除了意外减产的加拿大78万桶/天，以及尼日利亚的29.7万桶/天，其他地区总体产量仍在回升。因此，若这两个国家供给在下半年的复产符合预期，今年总体原油产量仍有约100万桶/天的增幅。结合今年140万桶/天的需求增速来看，今年油市过剩的局面仍未改变，且从油价的月差变动来看，虽然二季度月差收窄明显，四月份布伦特近月一度拉升至较次月合约升水，但是随后便恢复，目前远月升水有扩大的趋势，也显示了当前石油市场仍处于过剩的状态，但由于今年以来需求有序增长，过剩幅度有所收窄。
图43:全球产量5月回落，但下半年预计恢复增长 图44:布伦特月差正在扩大显示过剩局面犹存
资料来源：EnergyIntelligenceGroup,Bloomberg，华泰期货研究所
原油及成品油高库存是后续压制油价的重要因素：
在当前全球市场供给过剩犹存的判断下，当前较高的原油及成品油库存是后期压制油价的重要因素。特别是在当前全球范围内原油以及成品油库存处在高位。美国方面，虽然二季度美国市场出现季节性去库存，但是总体库存水平仍较高，且成品油库存持续刷新纪录。此外原油东南亚地区以及海湾地区的浮库、欧洲三大石油贸易中心的原油和柴油库存也持续高企。虽然二季度由于法国工人罢工，柴油库存有所回落，但是原油库存却就继续走高。当前的远月升水仍在较低水平，因此后续主动去库存可能对油价压力较大，当前是市场结构与去年6月时较为相似。
图45:虽然美国原油库存季节新回落，但石油产品库存走高 图46:主动去库存将对油价形成压力
图47:东南亚地区浮式油储5月刷新纪录(千桶) 图48:ARA原油及柴油库存也持续高企(千桶)
资料来源：EIA，Bloomberg，华泰期货研究所
下半年行情研判：
综合而言，二季度短暂的意外减产带来的市场偏紧无法延续。我们认为市场将恢复宽松状态，下半年油价仍将维持底部宽幅震荡的走势。但是总体区间整体过剩的收窄、美国的持续减产仍在进行、以及伊朗供给回归的压力已然释放，预计将比上半年的重心有所提高。整体区间预计美原油为35-55美元/桶，布伦特为36-56美元/桶。
三季度在意外减产的供应回归，叠加美国汽油季节性需求走弱及炼厂季节性检修，远月升水较窄，以及库存高企等因素，油价需要有个回调的过程，油价下半年低位在8月下旬，美国汽油需求骤减以及炼厂检修预期打压而出现的概率较大。而后等待需求走强，其他产量持续减少带来的过剩收紧，油价才会逐步走高。上方仍是看美国原油复产预期的压制。
但是需要注意的是，当前油市过剩幅度并不大，虽然低油价对于产油国主动减产的推动在美国有所体现。而其他产油国方面大多都是因为收入减少，对于石油行业的投入减少，或者无法维持国内局势的安稳导致被动减产，如上半年尼日利亚与利比亚的情况。因此，在油价底部徘徊的过程中，产油国局势的动荡仍是石油供应的不定时炸弹。
华泰期货 陈静怡
新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。