“自2018年3月28号以来，中国网络游戏审批已经断供五个月左右。此前游戏行业一直争议今年游戏行业监管趋严是部委意志，比如文化部广电总局。现在看来应该在更高层面，是国家高层意志的体现。2015到2017是国产游戏发展的黄金时代，2016年曾经有近万款游戏拿到了版本号，2017年手游行业仅国内总收入就在1100亿左右，据估计，今年版本号问题至少让游戏市场少收入300亿人民币。”

　　8月28日习近平总书记做出关于呵护未成年人眼睛，控制学生近视发病率的重要指示，两天内，教育部版署等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案的意见》。此文件一出，基本宣告游戏行业盛夏狂欢时代的远去。

　　凛冬已至，国产游戏将面临怎样的局面？它们又将何去何从？当前时局下，股民又该如何做出自己的选择？

　　国金证券传媒行业首席分析师裴培，以专业的视角，讲述“从游戏行业总量调控政策看互联网监管的转向”，从政策角度入手，将互联网金融、互联网视频、电商等行业做了详细分析。以下是路演实录：

 

01 游戏行业风云突变

　　8月28日习近平总书记做出关于呵护未成年人眼睛，控制学生近视发病率的重要指示。两天之后，教育部版署等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案的意见》，其中版署明确提出实施网络游戏总量控制，未来新上线游戏的版本号发放，要进行国家统一调控，并且采取措施限制未成年人使用时间。

 
　　但是8月2号教育部发放的关于防治近视的征求意见稿，里面没有跟网络游戏有关的内容。教育部防控近视实施方案并不新，8月2号的征求意见稿里面没有，但到8月30号的正式稿里面提到了网络游戏总量调控，不得不认为最高层可能对网络游戏直接或间接提出观点。

　　3月28号以来，中国就没有发放过网络游戏版本号，网络游戏审批已经断供五个月左右。在此期间所有上线的网络游戏，包括手机游戏，都是在3月份以前甚至去年已经走了审批流程，拿到版本号的游戏。此后包括腾讯的吃鸡手游，还有网易、B站在内的很多今年才开始提出申请的游戏都没有都没有拿到版本号，也都不能开始收费。这是今年手机游戏行业大幅度减速的最重要原因。

 

02 泰山压顶，腾讯、B站首当其冲

　　8月中旬腾讯、金山发财报时提到广电总局已经推出绿色通道，在版本号尚未恢复发放过程中可以先行收费，后来游族等A股上市公司也印证了这一点，都觉得游戏版本号发放会很快恢复。但是8月30号出台关于网络游戏总量控制的文件等于晴天霹雳，此前游戏行业一直争议今年游戏行业监管趋严是部委意志，比如文化部广电总局，现在看来应该在更高层面。可以预见到，出于保护未成年人、注重社会影响等层面在短期内有一些抑制，但就算9月或者第四季度文化部新闻出版署等恢复版本号发放，也并不影响国家对于网络游戏监管趋严的态势，这个势头非常严峻。

　　其实国内投资者3月份后感觉游戏行业不对劲，7、8月份海外投资者也注意到了监管风险。网易二季报虽然明显超出预期，但股价大跌10%以上。腾讯二季报略低于预期，金山、完美等8月份都出现了百分之十几、二十几的暴跌。监管风险的蔓延已经成为全市场共同关注的问题，不幸中的万幸是8月31号市场上传闻开征35%的游戏专项税，已经在9月1号由game look媒体做了辟谣，在咨询各大部委和游戏公司之后，暂时没有听说要收税。

 
但是这样问题就更复杂了，说明国家控制游戏行业并不是希望从中多收税，或者希望多分享一些游戏行业增长的好处。控制的目的可能纯粹是希望保护青少年，或者控制社会影响。这种局面只会更加棘手。

　　受版本号问题影响最大的几个公司，腾讯肯定首当其冲，两款吃鸡游戏绝地求生刺激战场和7月下旬开始测试的端游堡垒之夜都因为没有版本号的问题无法展开变现。以腾讯强大的政府关系，跟监管部门之间良好的沟通机制，为什么迟迟不能拿到游戏版本号？腾讯高层之前也很保守，并不知道绝地求生跟堡垒之夜什么时候能拿版本号，只是说会努力争取，至于问题具体出在哪里也不知道。现在看来可能问题出在非常高的层面，并不像之前大家想象地文化部或者版署某些监管官员对游戏有意见，需要去沟通等等，很可能绝地求生和堡垒之夜游戏无法拿到版本号是国家高层意志的体现。

 
　　B站等公司受到影响更大，B站今年3月份上市时，大家对游戏板块抱以厚望。当时有人研究报告认为今年B站游戏收入可能增长百分之六七十甚至更高。但事实是B站从今年年初到现在一款正式上线收费的游戏都没有，甚至大规模内测的游戏几乎都没有。

　　B站只是很多中型游戏公司的缩影，A股上市游戏公司3月份以后没有出过新游戏的大有人在。

　　还有一些公司当家游戏被迫推迟发行，到底因为监管控制还是因为游戏产品自身因素没有定论。简单判断，国家从年初以来对手游行业全面严格监管的措施，有可能让手游行业总体增速下降了15到20个左右百分点。不考虑海外市场，去年手游行业总收入在1000到1100亿左右。今年如果版本号发放没有收紧，仅绝地求生就可能贡献100亿以上，网易b站还有A股很多游戏公司没有拿到版本号，这些游戏贡献50亿100亿增量完全有可能。

 

03 互联网行业在慢慢失去监管红利

　　游戏是小问题，互联网行业是大问题。前几天电子商务法通过，未来淘宝跟拼多多都会面临一定监管压力。今年以来短视频行业抖音、快手、秒拍已经轮流被监管，通告批评或者是约谈、勒令下架。b站这样的长视频平台也被国家要求自律监管，可以看到一些长视频平台上面的节目也受到了更严格的监管。直播平台更不用说，从去年以来对秀场直播、游戏直播的监管总体上不断收紧。

 
　　2014年9月，李克强总理在夏季达沃斯论坛上第一次提出大众创业万众创新口号，11月在乌镇举行第一届世界互联网大会，以李克强总理为代表的一批国家机关部委负责人出席，第一次把互联网提升到国家经济重要推动力的地位。

　　2015年以来，每年政府工作报告都会提到移动互联网、互联网金融、电子商务、大众创业万众创新等，这就是监管红利。

　　2017年1月，国务院联合十部门提出移动互联网行业促进报告，几乎涉及移动互联网所有细分行业。此后2015到16年，国家对于互联网金融、互联网流通、互联网政务等领域都出台了相关行动方案。而且明确说在互联网行业要简政放权让企业去创新，要适度监管。包括对互联网游戏公司和其它的公司推行属地监管。2015年以来，互联网无论在国内市场，还是海外美股、港股市场，都迎来了一波波澜壮阔的资本市场行情。尤其17年专门发了互联网加先进制造业行动方案。15、16、17年大众创业万众创新活动周都由党和国家领导人亲笔批示。

　　网络游戏审批流程不断简化，2014年7月广电总局第一次提出在游戏行业简政放权，2016年4月国产网络游戏备案绿色通道通过，2016年一次性过审9000款网络游戏。还有网络视频行业，对网剧、网大、网络综艺等都是以平台内审为主，现在还没有严格要求网络视听节目必须经过广电总局或者地方广电局审核，这就是非常大的监管红利。互联网金融的监管职能部分下放，2015年以后纷纷推出各种互联网金融专用牌照，鼓励互联网公司申请，还有个体网店暂时不用进行工商登记。这确实是对以淘宝、拼多多为代表的电商平台雪中送炭。

 
　　2018年以后，在立法、执法层面，互联网行业在慢慢失去监管红利。第一步从互联网金融开始，所以去年蚂蚁金服、京东金融等非常聪明地提出今后不做金融，就做技术服务，不触碰金融体系的风险红线。2015年国务院、央行等十部委明确提出鼓励互联网公司建立金融服务体系。但现在互联网公司主动提出不做金融服务，肯定与国家希望去控杠杆、控制资产负债表风险等有关，所以蚂蚁金服的利润从去年三季度以来在下降。

　　游戏行业从今年一季度以后每况愈下。短视频行业虽然抖音还在增长，但抖音、快手、秒拍等短视频平台面临的监管风险有增无减，如果国家再出台更严格的措施，导致短视频平台运营遇到什么难题也不会特别奇怪。长视频平台今年7月份广电总局也明确出台文件，今后进行类似创造101、明日之子等选秀节目时要坚持舆论导向，坚持对青少年的指导。未来这些综艺节目直接跟电视台综艺节目一样监管是非常有可能的。国家监管态度非常坚决，互联网公司想打擦边球难度很大。比如内涵段子今年被勒令关闭，今日头条推出有点相似的新应用，结果8月份广电总局明确提出约谈今日头条，询问新应用跟内涵段子之间有什么关联。

 
　　互联网是新兴行业，增长跟结构之间肯定有矛盾，可以认为2017年以前国家倾向寄希望于互联网行业能够推动整个经济发展，互联网行业确实做到了。游戏行业几千亿的总规模，电商行业十几万亿的总交易额。互联网对生产、服务、流通各环节的推动作用非常明显。但今年供给侧改革调结构等成为主要方向。

　　国家在执法时稍微严厉一点，把之前给互联网行业的优惠政策稍微收回一点，互联网公司短期就会受到影响。

　　04 政策不会影响腾讯网易称霸市场

　　互联网公司以用户基数为横轴，以用户粘性为纵轴，划分为五个大类：霸主是指用户基数跟用户粘性都达到最高水平的公司，现在只有腾讯跟阿里两家。今日头条发展速度很快，未来有可能成为第三强；第二个是昔日霸主，用户基数比较大，但用户黏性有一些问题，像百度、360等都属于此类；第三种是霸主候选人，就是用户基数跟粘性仅次于霸主，有可能进入霸主行列，像头条、微博、蚂蚁金服都算是此类；还有一种是细分市场霸主，比如游戏行业有很多细分市场霸主，社交行业也有，垂直电商行业也有；最后一种就是迷惘者，在过去一段时间里增长被市场抛下，暂时找不到特别大突破口的公司，像唯品会、搜狐、美图等都算是这个类别。

 
　　监管趋严从长期看会使互联网行业头部集中趋势更加明显，因为只有头部公司能更好地应对监管风险，拥有更强的政府关系，也拥有比较好的法律合规团队。以游戏行业为例，虽然腾讯网易两家股价都在大跌，但腾讯网易肯定受损失比较小。8月15号腾讯发二季报时提出广电总局已经开放绿色通道机制，消息传出来之后很多中小游戏公司很震惊，他们根本没听说过绿色通道，为什么腾讯能拿到？后来证明中小型公司也纷纷拿到了。

　　未来如果实行总量调控政策，比如中国每年只能出2000款互联网游戏，腾讯网易两家很可能会分别拿到上百个批准，中小企业共同去分剩下的一千多个；3）腾讯一年推出的网络游戏数量也就50款左右，网易一般也就50到一百款左右，加起来其实占不了市场游戏总量多少，总量调控政策不会影响腾讯网易称霸市场，但会对中小游戏公司带来非常严重的影响。

 
　　再比如电商，阿里不会因为电商法和互联网金融去杠杆受到很严重的冲击，因为电商法通过过程中早就跟电商主流平台做过很多轮磋商，监管者也知道电商平台自己的痛点在哪里。电商法通过之后，阿里京东这样的大型电商平台肯定有最大的财力人力物力去处理法律合规问题，就算真出了什么事故，以他们的财力也可以处理。但对中小电商平台来讲，能不能这样处理就是未知数了。

 
　　互联网金融方面，蚂蚁金服及早从金融的表内业务转向做金融表外业务和资本介绍中介业务等。对大多中小型互联网金融公司来讲，可能面临的是关门结局，原先的生意很难做下去，杠杆都去掉，资金来源就没有了。可能导致互联网金融市场资源进一步向蚂蚁、京东金融等集中。

　　最后结果就是导致互联网行业阶级固化、头部集中的趋势越来越明显。再过两三年，可能会发现腾讯、阿里等少数几家公司统治地位反而更加稳固。

　　05 A股最大的问题在哪

　　A股最大的问题有两个，2017年以来优质互联网上市公司断供，因为证监会政策比较保守，新上市互联网公司几乎销声匿迹。微盟其实去年在国内申请过借壳上市，最后因为种种原因没有通过，现在去香港估计要走IPO这条路。映客直播平台去年尝试并入A股申亚国际，后来不知道什么原因没有顺利实施，现在也是去香港IPO挂牌。证监会的态度非常保守，对互联网行业，无论游戏直播还是微盟这种电商，要找新的上市公司独角兽很困难。

　　本来今年提了cdr战略，如果A股传媒互联网领域有像小米、腾讯、百度、阿里、网易这种公司进来，行业可能就能做大做强，但现在CDR已经停了好几个月，也没有听到什么说法。这个问题比较严重。

 
    现在很多创业者蜂拥去美股、港股上市，都是在抢末日轮。因为港股今年下跌幅度很大，每股中概股估值也一直在压低。导致过去两三年培育出来的一批独角兽公司流失。A股下一步怎么承接优质新上市公司，证监会需要思考。

　　再就是在已上市公司里，最大型公司就是八十二十定律，甚至在传媒行业，未来可能10%的公司会聚集90%左右的市场关注度，现在泛传媒行业娱乐行业200多家公司，可能也就二三十家公司还有机构投资者持续关注。数字营销等行业可能剩下一两个公司；出版行业剩两三个公司；游戏行业也就五到十个公司。最后资源会进一步向头部集中。分众、万达、完美能不能超预期虽然是未知数，但未来估值可能会持续高于所在细分行业的估值。

 

06 如何寻找投资标的

　　港股最近有几个新上市公司，即将挂牌的美团做的是懒人经济。饿了么虽然被阿里收购，但在跟美团竞争的格局中处于明显下风。美团之前推打车业务，滴滴出事之后，无论会不会直接有利，肯定对美团没有坏处。虽然去年年底阿里推出口碑网跟美团点评形成竞争关系，但美团大局并没有明显松动。所以今年腾讯对美团抱以厚望，未来希望在腾讯系里面承担更多职责。而且美团现在还没有完全吃到小程序红利，未来很有可能利用好这个流量。

　　再就是猎聘网做类似高端版的51job和智联招聘的模式。它符合几个原则，第1是to B公司，受到监管的直接风险最小，应该享受估值溢价。猎聘的最大优势是中高端招聘市场在短期内还没有真正受到宏观经济的严重影响。其实金融业、互联网、房地产等受到的影响没有大家想象这么大，反而一些做总量的招聘网站，可能受宏观影响会更大。猎聘受影响比较小，而且还处在发展初期，未来的经营杠杆还没有释放出来。

 
　　再就是已上市的中国有赞和即将上市的微盟，都是做微信生态系统的。就是微信小程序、公众号、网店的SARS运营，还有数字精准营销等活动。问题是电子商务法推出之后，会不会对这种以零碎个体商户为主的电商平台造成冲击。微盟跟有赞已经转向全收费模式，用户平均每年要缴纳5000块以上年费和数字营销专门费用，一般个体商户承担不起，基本上以品牌商家如周黑鸭、星巴克等为主。所以两家公司未来还会在微信的to B端发挥较大作用。尤其是有赞6月底签了快手，快手现在在搞网店，抖音也在搞网店，大家都在搞电商。那快手现在签了有赞之后肯定会打开一定出路。

 
这些公司共同点就是估值肯定都不太便宜，到底什么时间点是合理的进入估值，还需要再看。再就是出海较多的公司，网易提出三年之内海外收入占国内收入1/3，如果真能做到就可能把风险抵消掉，这是大的方向逻辑。

　　07 红利期结束，静观国家政策变动

　　互联网行业从2014年以来经历了四年左右监管红利期，每年至少有3到5个左右一线互联网公司上市，2014年阿里京东都上市了，今年美团小米还有拼多多，去年的阅文这些都是非常优质的互联网公司。

　　现在监管红利告一段落，今年独角兽的上市储备也差不多快用完了。现在很多公司已经非常急于上市，像头条成立才两年，就已经在美国申请挂牌。腾讯阿里系公司，腾讯音乐申请挂牌了，斗鱼可能会申请挂牌，虎牙今天已经挂牌。可能接下来互联网行业会消停一段时间，静观国家政策变动。

 
　　互联网行业将会迎来一段时间的动荡期，游戏行业第一个感受到了冷气。这段动荡期还会持续多久？接下来行业到底会朝哪个方向走？

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（责任编辑：张洋 HN080）